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2012年之后，地产股主要的超额收益来自于困境反转，反转的基准点是超预期地产政策。当前的地产股可能面临更短的久期以及政策面超预期的不确定性。

2012年开始，地产股的政策博弈属性增强，以政策预期为基准的困境反转逻辑占主导，具体为地产销售的下行期，地产销售和房价越差，市场对未来的政策预期越强，在政策落地后，利好兑现，超额收益回落。而2012年之前，商品房销售与地产股超额收益同步性较强，估值较高，具有成长性行业的显著特点。行业迈入成熟期后，伴随经济结构转型，地产股不再为资本市场主流资金所青睐，2012年之后的主要地产下行周期，均出现地产下行加速，地产股超额收益反而提升的现象。

2017年开始地产股博弈难度加大，体现为超额收益减小、持续时间缩短、短期内博弈次数增加，“出力不讨好”的特点越来越明显。投资者投资经验的积累，政策有效性的边际下降，以及宏观经济结构的转型，都使得地产股的博弈走向内卷化。例如2017至2018年出现3次持续时间不足2个月的地产股超额收益期，2021年以来，伴随地产的深度下行，市场开始喜欢在重大会议和地产风险事件发生后，押注超预期政策，政策出台后兑现收益。

向后展望，如果沿着历史复盘的逻辑，地产销售越好，似乎地产股的超额收益可能并非越好，当然不能排除超预期政策的可能性。如果愿意跳出上述简单且短期博弈思维指引，问题转化为，地产的未来是什么发展模式，新发展模式下如何对地产股定价。