周末呆子例行加班看完了五粮液的半年报，后台陆续蹦出了几位朋友的催稿私信。
截至目前呆子尚无五粮液持仓，但普五可是呆子的心头爱，就无所谓撰文是不是灶王爷扫院子——多管闲事了。
在中报季到来之前，呆子隐约预感到，五粮液很可能是名优白酒里中报增速最低的一位。虽然截止目前还剩古井贡一家没揭晓谜底，但也几乎是板上钉钉的事儿了。
(资料图)
#1.财报印象
2023年上半年五粮液实现营业收入455.06亿元，同比增长10.39%，归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%。符合五粮液年报时照抄上一年的规划——增长10%左右。
其中二季度的营业收入为143.68亿元，同比增长5.07%，归母净利润44.95亿元，同比增长了5.11%。这个季度数据创下了2016年以来的最低增速。同时，这也是2016年Q4以来唯一一个单季个位数增速。
这个业绩好坏见仁见智，就看投资者的心理预期如何了。不过财报还是保持了名优白酒一贯清晰漂亮的特点，值得重点关注的科目也并不算多：
公司手上的票据总计256亿，比去年同期262亿略少一点。但21年同期在手票据才215亿，经销商的付款压力依然比较大。
但区别在于去年有252亿在应收票据科目，今年有255亿在应收款项融资科目，可见公司打算把大部分票据贴现掉，但奇怪的是公司并不缺现金。
目前公司在手现金926亿，算上256亿银行承兑汇票，类现金资产高达1182亿，占到公司总资产的78%。不知为何公司没有买任何理财也几乎没有股权投资（加上财务公司不到20亿），躺在银行吃利息一年却只能入账20来亿。
合同负债这个重点观察对象为36.5亿，比去年18.77亿好转不少，但整体还是处于一个比较低的基数。对于五粮液一家营收700+亿的公司来说，巅峰也不过130亿的合同负债只占到全年营收的六分之一。可知五粮液经销商普遍不爱预付货款，因此观察合同负债的变化意义并不是很大。
销售费用43亿，同比增长2.6%，占营收的9.5%，基本稳定，其中60%为促销费用。销售费用占比并不高，而且增长幅度远低于营收的增长，这就是五粮液品牌力的体现。
#2.经营情况
//生产销售
上半年，公司总销量9.27万吨，同比增长29%，单价为价45.19万元/吨，同比下降15.7%。销量的增长弥补了价格下降的损失，拉动了酒类产品8.77%的营收增长。
其中五粮液产品产量为2.07万吨，销量为2.16万吨，同比增长15.82%，仍然延续了供不应求的态势；均价同比下降5%，为162.95元/吨；营收351.79亿，同比增长10%，毛利基本稳定在87%左右。
其他酒销量为7.11万吨，同比增长33.66%；均价同比下降24%，为9.44万元/吨，营业收入为67.13亿，同比增长2.65%，增长乏力；毛利率为60.65%，基本维持在60%上下。
虽然五粮液和系列酒的销量都有增长，但结合出厂价格一看，明显是以价换量策略。也可以说是五粮液产品的放量，挽救了这个家。
关于其他酒，公司在2021年时还称之为系列酒，当年营收同比大幅增长51%，而且单价也上升30%。但在2022年时，公司系列酒营收下滑3%，同时销量大幅下滑38%
其他酒占了公司整个酒类营收的16.02%的份额，虽然未来还有提升空间，但实际上自从五粮液公布了五粮液和系列酒的营收开始，这个比例不但没扩大反而还一直缩小。
//经销情况
经销商的数量从2020年开始披露，到2022年都是增加的。五粮液中报显示，报告期末经销商3114家，比上年同期多了99家，虽然比年初的时候少了30家，但是系列酒的经销商依然是增加了27家，主要是五粮液经销商减少了57家。
去年由于口罩原因，商务和婚宴场景减少严重，当时经销商都是增加的。但今年上半年公司反倒在精简五粮液的经销商，而系列酒经销商的扩张步伐不减。
其中增长最快的中部和西部，都是经销商增加的地区。而南北部地区五粮液经销商都有减少，巧的是刚好这两个地区的营收为负增长。
同时南北部地区的营业成本下跌幅度都比营收多不少，由于其他酒毛利比五粮液酒低27%左右，说明系列酒在这两个地区被放弃的比例是更大的。
#3.五粮浓香
对于五粮浓香系列酒，去年中报还特地提了五粮春·名门、五粮特曲金彩装、五粮特曲皇冠版三个新品，今年中报就只提到了50元的光瓶酒尖庄荣光。
今年未能查到系列酒的营收结构，但从去年上半年65亿系列酒中尖庄占据了35亿，可见这个定价20-50元档的光瓶酒对于五粮浓香公司营收的重要性。公司在业绩会上也表示，五粮春、尖庄等单品动销较好带动了销量有所增加。
中报里称，五粮浓香日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，C端认可度看起来不错。不过，虽然公司解决了消费者“第一口”酒的问题，但对于“第二口”和“第三口”却没有非常好的解决办法。
我这么说，难道是指再往上的价位没有更好的产品吗？非也。在名优白酒中，除了老酒储量最多最丰富的茅台外，五粮液勾兑/勾调水平一直是业界公认的强者。
不同于其他五粮工艺浓香酒企大部分采用粳高粱，五粮液大部分基酒在原材料上不惜成本采用昂贵的糯高粱，同时庞大的产能也足以支撑五粮液推出出类拔萃的产品。
事实上，相比超高端产品，五粮液这些年的大众系列产品也有不少可圈可点的地方。
有酒友反馈，整体感觉这几年的五粮液大众系列酒比前几年品质要好。15年那段时间的五粮液系列酒窖香曲香偏重，不够协调。尤其是曲香，有些酒的曲香已经盖过了口感的醇甜，使得酒体有不舒适的涩苦之感。
五粮液的浓香系列酒产品众多，其中不少性价比满满。根据酒友反馈，值得品鉴的有一代五粮春、小五粮、红标五粮精品特曲、五粮头曲淡雅、六和液天和。
以五粮春系列产品举例，一代五粮春延续了五粮液老式风格，酒体突出甜柔，风格呈现纯正；不过二代五粮春相比一代只是在酒体的粮曲香上有所加强，其他的方面并没有多少提升。
现在的五粮液大众系列酒，普遍呈现的是八代普五甜柔艳丽的特点。
其中展现最好的是一款并不怎么为人所知的产品——小五粮，这款375ml的酒包装复刻的是94年的长城牌五粮液，这款酒是典型的五粮浓香风格，窖香明显，粮曲香比较突出，还有糟香、花果香的复合香气。同时喷香感极强，单这个维度甚至优于八代普五。
小五粮上市时定位是五粮液中高端腰部产品，低于普五高于五粮春，品质对标珍藏级剑南春。其实这个定位是很准确的，然而这个产品的市场并没有运作好，销售渠道动力不足，利润卖穿，价格越卖越便宜。
这个问题其实广泛出现于五粮液的大众系列酒中，好产品开发了不少但市场运作并不好，真正把价格、口碑做起来的没有多少，不少产品反而是越做越掉价。
除了小五粮以外，五粮春、红标五粮精品特曲都是品质不错且有一定性价比的酒，但这些酒无一例外都是越做越便宜。
和江淮名酒不同，川黔名酒往往借助地方资源推动，打造核心大单品。在创造了极高的营收和利税的同时，也帮助一众经销商实现阶级跃迁。但这些大单品之外的系列产品，往往却对经销商不够友好。
有经销商朋友向我吐槽，某粮浓香系列酒在经销商圈子中是非常“有名”的存在。主要问题在于，产品在招商时是一个政策，兑现时又是一个政策，试问经销商代理起来能没有怨气吗？
而这正是这个系列酒没有持续做大的原因。也是做一个产品消耗一个产品，不少产品越卖越便宜，越卖越有性价比的原因。
对于企业来说，这当然是一个严峻的问题。公司的高层对这个问题也心知肚明，但胳膊拧不过大腿，高层对这种做法也没办法。因为酒厂当初发展起来仰仗的是地方资源，这些资源的小弟自然有门路参与进来玩系列酒这个游戏。
对于有绝对实力的渠道商，是不怕被头部品牌的系列产品坑的。只可惜那些满腔热血进场的中小经销商，往往被宰得鲜血淋漓最后愤懑而去。
因此这么一通折腾下来，五粮浓香系列酒自然难以诞生自营腰部产品。
//运营品牌
但上面聊的还只是五粮浓香公司自主招商的自营品牌。五粮液“折了腰”，还有另外一个原因。
当点进五粮浓香公司的官网时可以看到，除了8个自营品牌外，还公开了25个运营商品牌。25个品牌具体有多少sku不得而知，但在各类购物网站上搜索这些酒，不难发现运营商品牌都锁定了次高端、腰部价位。
25个品牌中不乏五粮坊、五粮陈、五粮韵、五粮印象、五粮金樽几个名字带“五粮”的品牌，非常容易获得消费者信任。至于剩余20个品牌，产品包装也都十分在线。
我在网上搜索到，五粮液21年1218大会时，星级奖经销商742家次，六星级运营商达43家。若六星级运营商总数变化不大的话，可知并非每个六星级运营商都能有幸获得一个运营商品牌。
举几个六星级运营商例子：
在名酒经销商中，最有名的要数上市公司华致酒行。这家公司背后的华泽集团和曾经的五粮液贴牌系列酒金六福有着千丝万缕的关系。
华致酒行代理了除泸州老窖外（代理了泸州另一品牌：赖高淮）的其他五家名优白酒，还代理了剑南春、习酒、酒鬼酒、钓鱼台、董酒等二线品牌，同时还有自营品牌荷花。
因此身强力壮的华致酒行，代理了五粮液的普五和年份酒，以及其他少部分五粮液非标产品，唯一经销的五粮浓香酒只有一款高端的五粮陈壹号（其并非五粮陈品牌的运营商）。
再比如来自京津冀的宝酝集团，创业仅一年多便在21年度的1218大会上获“六星级运营商、突出贡献奖、品牌拓展奖”等12个大奖。
12个大奖既包括独家运营的五粮印象品牌，又涵盖渠道运营的五粮春、五粮醇等产品。其中五粮印象零售价519元/瓶，“十四五”锚定目标50亿+。
还有另一家六星级运营商广州龙程酒业有限公司，运营了五粮浓香的东方龙品牌，推出的金龙、银龙、玉龙价位在400+至800+，主打中高端。
//出血伤口
虽然体系内想打造的腰部产品无疾而终，但五粮液并非没有腰部产品。而是消费者真正能接触到的腰部产品，其实分散在其他运营商手中。
这些品牌的产品上都印着“宜宾五粮液股份有限公司”，显然是由股份公司酿造灌装而成，因此相关产品是计入五粮液股份公司报表营收的。
我们虽然无从得知这些运营商酒总共产生了多少营收，但从某些品牌的增长目标来看，营收基数并不算低。
但从去年系列酒公布的结构来，低价的尖庄产品占比一半有余，还有五粮春、五粮特曲等老产品。但去年系列酒折算500ml单瓶均价仅有58元，今年还进一步下滑至44元。
考虑到这些运营商酒的价格的售价并不低，因此可以合理推测，运营商酒的实际出厂价并不高。
定位次高端价格带，同时也是运营商手里珍贵的亲儿子品牌，我们有理由相信，这些运营商酒的酒质差不到哪儿去。但这些酒，却很可能以极低的价格售卖给运营商们。
这也是五粮液从来不在财报中提运营商系列酒的原因，因为卖出厂价毛利很低，后续产生的利润几乎都在股份公司的报表之外。
这样的情形，是否和飞天茅台价格双轨制，巨额利润流向经销商有着异曲同工之处。当然，五粮浓香系列酒这番操作比起茅台更为隐秘。
至于为何为之的难言之隐，不仅可能有地方资源加持的原因，也可能和这些运营商同时也是五粮液产品的强力渠道有关。
投资者在翻看财报时，往往容易关注五粮液关联交易、超高生产成本、超低毛利的玻瓶/包装/其他业务等出血口。却很难想象，在财报之外，其实还隐藏着一个血流如注的伤口，导致产品梯队迟迟难以完善。
//价值影响
经查询，除了五粮浓香官网公开的运营商品牌东方龙外，龙程酒业还经营着一个名为「五星级」的品牌，旗下酒单价约100-200+，造型和七代普五多棱水晶瓶几乎一致的，业内称之为“豪华五粮液”。
同样的造型还有很多五粮液贴牌酒在使用，当然运营商们都是逐利的，这种产品不走量必然追求高毛利。而单价难以追高就只能压缩成本，因此它们很可能都是使用等级较低的基酒，再想办法通过添加剂勾兑提升酒质。
前文点名表扬了好几个五粮浓香自营系列酒，但五粮液大众系列酒中有不少坑货，就是指这些品牌都上不得台面的中小贴牌酒。
如上文所述，而且这些品牌的产品上还都印着“宜宾五粮液股份有限公司”，对五粮液酒的品牌价值造成极大的伤害。同时间接影响了五粮液酒的高端化，年份酒、501、经典五粮液等超高端产品也难逃荼毒。
虽然茅台系统内也有一些茅型瓶品牌的劣质酒，但通常会印着茅台集团、技开公司等名字。而且飞天茅台某种意义上来说，带有超脱于消费品概念的金融属性，消费者通常不会混淆。
不仅飞天茅台驰名环宇，同时茅台系列酒梯队构建也很完善，因此茅台品牌相对于五粮液来说也更“耐造”。
其实五粮液并非没有意识到这个问题，只可惜自去年年报清理了12个品牌后，今年的财报还没有关于五粮液清理贴牌酒的统计信息。
#4.路在何方
对于五粮液来说，未来的发展取决于以下几点：
一是高端产品能否提价。超高端产品经典五粮液规划到十四五末年投放1万吨可谓艰难险阻，其他高端产品如交杯、1618未能有效放量也无法顺价，因此普五站上千元档就成为全家的希望。
但当前这个价格带前有茅台派出的小弟1935冲击百亿，后有卧龙凤雏1573紧随其后，还有其他品牌的高端产品虎视眈眈，提价之路道阻且长。
二是普五持续放量。这也是未来两年可以预见的增长路径，虽然时间站在浓香酒这边，但产能终究也是有上限的。而且在经济下行期，高端市场的扩容本身就是逆周期的，在竞争激烈的市场中持续放量，恐怕还要以价格为代价。
三是产品梯队的完善。前面我们已经用了比较长的篇幅聊了这个内容，不过遗憾的这个问题实在过于复杂，我绞尽脑汁也无计可施，这个“长痛还是短痛”的难题看来只能留给五粮液高层了。
不过投资者也无需过于悲观，虽然饱受产品和经销的困扰，但拥有产能优势和深入人心品牌力的五粮液仍然是中国毫无争议最好的几家公司之一。
短期来说，五粮液今年取得300亿左右的归母净利问题不大；长远来看，五粮液的十四五目标——营收1000亿、净利润400亿足以作为业绩指引。
至于投资者应该如何估值，一方面要考虑对公司未来增速是否可以接受，另一方面则要思考归属股东利润的含金量是否应当给与折扣。
文章的最后，还是祝大家投资顺利、品酒愉快。
文末声明：本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人未持有五粮液但不排除今后持有的可能，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。
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