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出品/公司研究室酒业组

文/淮上月

8月23日晚间，港股首只白酒股珍酒李渡（06979.HK）公布了2023年上半年业绩。公告显示，报告期内，1-6月份，珍酒李渡营业收入35.2亿元，同比增长15%；经调整净利润8.03亿元，同比增长22%；毛利20.3亿元，同比增长19.6%。

客观地说，在2023年上半年白酒行业充满挑战的情况下，这份半年报业绩超出了不少投资者的预料。24日早盘，珍酒李渡的股价一度大幅上冲，涨幅一度超过10%。不过，随着盘中抛压增大，股价逐步回落，当日股价反而微跌，报收9.03港元，公司总市值295.4亿港元。

01、珍酒营收占比65.6%，湘窖每吨平均售价60.9万元

公开信息显示，珍酒李渡产品矩阵比较复杂，生产及销售酱香型、兼香型及浓香型白酒，其中酱香型白酒是公司主要增长引擎。

珍酒李渡在半年报中称，公司战略性地聚焦于：(i)持续推进产品结构优化，包括增加高端白酒产品及在相同价格范围内毛利率较高的白酒产品的收入贡献；(ii)开发中端价格白酒产品，以相宜价格满足市场对优质白酒产品的需求；(iii)投入资源加速推动渠道周转和终端动销；(iv)将经销商持有的渠道库存维持在健康水平；(v)优化经销商群体。

这几项因素共同导致与去年同期相比，公司收入取得增长，盈利水平得到提升。

中报显示，生产次高端酱酒的珍酒收入由去年上半年的人民币20.07亿元增加 14.9%至2023年上半年的23.06 亿元，营收占比65.5%。生产次高端及以上兼香型白酒为主的李渡，上半年营收4.89亿，营收占比13.9%；生产次高端及高端白酒的湘窖，当期营收4.42亿，营收占比12.6%；生产中端浓香型白酒的开口笑，营收占比仅6.3%。

由上表可以清晰看出，公司旗下四大品牌中，湘窖平均售价最高，每吨60.9万元；李渡每吨46.46万,珍酒每吨35.9万；开口笑最低，每吨仅12.4万元。

2023年上半年，珍酒李渡高端白酒收入由2022年同期的人民币7.02亿元增加32.0%至9.26亿元，主要是由于珍酒高端产品（主要以珍三十标准版以及以珍三十?大金奖纪念酒及2012 真实年份酒等为代表的高端光瓶白酒）的收入激增。

上半年，公司次高端白酒收入为人民币12.68亿元，与去年同期大致相若。中端及以下的白酒收入由去年同期的人民币10.88亿，增加21.8%至13.25亿元，主要是由于珍酒及李渡旗下中端白酒产品的收入增加。

公司称，2023年上半年，除产品不断高端化外，亦致力发展珍酒的中端白酒产品，以相宜价格满足市场对优质白酒产品的需求，以逐渐扩阔李渡的产品组合，支持其规模扩张。

02、整体毛利率57.9%同增2.3%，第三方基酒使用减少让珍酒毛利率增3%

伴随着营收的增长，珍酒李渡毛利率、净利率也有所增加，不过，没有营收增长那么明显。财报显示，珍酒李渡2023年前6个月整体毛利率为57.9%，同比增加2.3%；经调整后净利率22.8%，同比增加1.3%。

从销售价格区间看，公司高端酒毛利率同比增长4.9%，达到70.3%；次高端酒毛利率增加1%，达到65.3%；中低端酒毛利率增加2.9%达到42.1%。整体毛利率则由去年上半年的55.6%，提高到今年同期的57.9%。

公司称，随着继续实施品牌高端化计划，亦专注于提升在相同价格范围内毛利率较高的产品的收入贡献，因此所有价格范围产品的毛利率均有提升，尤其是高端白酒产品。

从珍酒李渡旗下具体品牌看， 珍酒上半年的毛利由去年同期的人民币11.05亿元增加 21.0%至13.37亿元，毛利率由去年上半年的55.0%上升至58.0%。

公司称，主要由于(i)高端白酒产品的收入贡献增加；(ii)在相同价格范围内毛利率较高产品的收入贡献增加；(iii)随着公司产能扩大，逐步以本身的基酒来取代第三方基酒的使用，因而导致生产材料成本的优化。

与珍酒相反，李渡上半年的毛利率为68.8%，比去年同期下降0.3% 。

湘窖的毛利由去年上半年的人民币2.25亿元增加18.3% 至2.66亿元，上半年毛利率为60.2%，比去年同期增加0.5%。

开口笑的毛利由去年上半年的0.82亿元增加14.3% 至0.94亿元，毛利率由39.6%上升至今年上半年的 42.5%，主要由于今年前6个月平均售价上升。

03、直销收入占比12.1%提升2.2%，销售费用8.09亿同比增加 18.7%

半年报中，珍酒李渡称，“本集团主要透过全国经销商网络以及直销团队出售白酒产品。经销商产生的收入 由截至2022年6月30日止六个月的人民币2,757.5百万元增加12.2%至截至2023年6 月30日止六个月的人民币3,092.9百万元。同时，直销产生的收入由截至2022年6 月30日止六个月的人民币303.5百万元增加40.4%至截至2023年6月30日止六个月 的人民币426.0百万元。”

公司研究室注意到，在营收增长的同时，珍酒李渡的营销费用也增加较快。

珍酒李渡称，公司销售及经销开支包括(i)在不同媒体渠道（如电视及电台、机场及火车站以及在线渠道）投放广告以及其他在线及线下营销及推广活动有关的广 告开支；(ii)员工薪酬，即销售及经销人员的薪金、福利及花红；(iii)销售及经销人员产生的差旅及办公开支；(iv)其他，例如分配给销售及经销活动的折旧及摊销。

财报显示，公司销售及经销开支由去年同期的人民币6.82亿元增加 18.7%至8.09亿元，主要是由于僱员薪酬由2.88亿元增加至截至3.82亿元，同比增长32.5%。

公司称，“僱员薪酬增加，主要是由于为准备我们未来数年的销售扩张及发展，我们于2022年下半年一次性大量招聘销 售人员，因而导致销售人员数目上升。”

综上所述，珍酒李渡报告期内利润由2022年上半年净利润5.25亿元增加 202.1%至上半年的15.85亿。经调整净利润由去年同期的人民币6.58亿元增加 22.0%至8.03亿元。经调整净利率由21.5%上升至至 22.8%。

业内人士分析，珍酒李渡上述业绩的取得，显然离不开公司2023年4月成功登陆港股。赴港上市不仅给珍酒李渡带来49.9亿港元现金，还让原先的近百亿市值的优先股自动转化为普通股，从而极大地减轻了公司的财务负担，对公司当期及未来发展帮助很大。

不过，公司研究室也注意到，2023年上半年，珍酒李渡的存货由去年同期的51.39亿上升到今年同期的55.25亿，同比增加7.5%。